来源： YouTube | Dan Sundheim（D1 Capital Partners创始人兼CIO） | 2026年2月录制 分类： 投资 原文发表： Feb 24, 2026 纪要生成： 2026-02-25
Dan Sundheim是全球顶尖对冲基金D1 Capital Partners的创始人兼首席投资官，拥有20余年跨公、私市场的投资经验，曾主导对SpaceX、OpenAI、Anthropic等超级独角兽的早期投资。本次对话在迈阿密D1办公室录制，覆盖公私市场投资差异、AI大模型商业模式判断、技术变革对各行业的影响、逆境投资经验、长期宏观风险等多个核心话题，全景展现了顶尖投资者的决策框架与底层认知。
本节重点 - 2026年晚期私域市场存在独特投资机会，大量改变世界的巨型创新企业仍未上市 - 私域市场竞争集中于优质项目准入权，公域市场竞争更激烈但参与者目标分散 - AI创新爆发大幅提升了公私市场的研究协同性，私域布局可反哺公域投资判断
详细精要
公域市场参与者数量更多、信息覆盖更充分，是全球竞争最激烈的市场，但大量参与者受短期考核、业务模式限制，投资目标并非长期价值，反而存在明显定价偏差
公私市场的协同价值：AI创新爆发大幅提升了跨公私市场研究的协同效应
投资头部LLM企业能获得最前沿的技术进展、落地节奏等一手信息，避免公域投资的信息差劣势
2026年公私市场的估值机会：晚期私域项目当前的风险收益比优于多数公域标的
💬 精华片段（中文）
"公域市场有无数人在竞争，但大家玩的根本不是同一项运动，而私域市场竞争的人更少，但所有人都朝着同一个目标努力。"
"Whereas the public market, there's tons of people competing, but they're all playing a different sport."
本节重点 - 投资Anthropic的核心依据是创始人Dario的认知清晰度，与早年贝索斯特质高度一致 - LLM商业模式已脱离"航空业同质化无利可图"的争议，头部4-5家玩家格局已锁定 - LLM当前核心争议是极高资本投入下的长期ROI与商业化落地速度
详细精要
投资Anthropic时，市场普遍类比Uber与Lyft，认为第二玩家没有投资价值，最终决策核心是创始人Dario的公开表达展现出的认知清晰度，与早年贝索斯1997年股东信展现的特质高度一致
LLM商业模式的争议演变：当前已经完全脱离同质化无利可图的质疑
LLM的API业务已经验证了粘性，与云服务类似，企业客户的切换成本极高，毛利率水平也验证了不存在同质化竞争，目前长期玩家已经锁定为4-5家，新进入者需要的资本门槛极高，很难改变格局
LLM当前的核心争议：极高资本投入下的ROI与商业化落地速度是当前最大的不确定性
另一个风险是企业采用AI的速度慢于预期，极高的固定成本带来的经营杠杆与财务杠杆，意味着企业没有2-3年的试错窗口，落地节奏偏差会带来巨大的财务风险
LLM商业模式的类比框架：是Netflix与Spotify的结合体
💬 精华片段（中文）
"我非常看重CEO的思维清晰度，尤其是书面表达的能力，因为要把想法写下来，你必须梳理清楚所有计划，并且用所有人都能理解的方式表达出来，Dario是我见过继贝索斯之后这方面做得最好的CEO。"
"I place a lot of weight on clarity of thought and the ability to communicate as a CEO what you want to achieve and how you're going to achieve it. Especially in written form because taking the time to write something down, you actually really have to go through everything you plan to do and express it in a way that makes sense to everybody else. Dario just did that better than almost any CEO I've seen since Bezos."
本节重点 - 本次播客共有6家企业赞助商，覆盖合规、资管技术、费控、企业集成、AI投研多个赛道 - 所有赞助商均为对应赛道的头部玩家，被OpenAI、Anthropic、Stripe等顶尖企业采用
详细精要
被Ramp、Cursor、Snowflake等企业采用，官网：Vanta.com
Ridgeline：面向资产管理机构的统一技术平台，覆盖投研全流程功能
💬 精华片段（中文）
"太多工具只提供临时补丁，很容易出现漏洞，Vanta是专为简化和自动化安全工作设计的强大工具，提供合规与风险的单一可信数据源。"
"With so many tools offering band-aids and patches, it's unfortunately far too easy for something to slip through the cracks. Fortunately, Vanta is a powerful tool designed to simplify and automate your security work and deliver a single source of truth for compliance and risk."
本节重点 - LLM企业的核心战略矛盾是多赛道扩张的收益与聚焦的必要性之间的平衡 - OpenAI选择全赛道扩张，Anthropic选择聚焦B端，当前市场更认可Anthropic的战略 - 建议LLM企业尽早布局广告业务，避免后续面对广告支持的竞品时处于劣势
详细精要
历史经验显示几乎没有企业能同时在多个完全不同的下游市场做到领先，A类资源分散后很容易在所有赛道都失去竞争力
双巨头的战略分化：OpenAI与Anthropic选择了完全不同的战略路径，当前市场态度已经出现反转
Anthropic早期尝试C端失败后全面聚焦B端，在编码与企业服务领域取得了市场领先地位，当前市场共识认为Anthropic的竞争力已经超过OpenAI，早年"Uber与Lyft"的类比已经完全反转
广告业务的布局建议：LLM企业应该尽早布局广告业务，不要排斥广告模式
💬 精华片段（中文）
"如果最终你还是要做广告，那不如早点开始，因为你需要围绕它建设企业文化，这需要时间。"
"If you're ultimately going to do it, you might as well start earlier because you have to be able to culture around, it just takes time."
本节重点 - 头部LLM企业未来大概率会自建算力基础设施，传统云厂商的长期商业模式面临挑战 - 传统云厂商短期收入会因AI需求爆发加速增长，但长期利润率与客户集中度风险会上升 - 专注GPU集群运营的NeoCloud厂商不会消失，反而会比传统云厂商更具运营效率优势
详细精要
未来5-10年头部LLM企业会产生巨额自由现金流，GPU集群的运营逻辑与传统CPU集群完全不同，LLM企业在推理运营上的能力已经超过传统云厂商，自建算力的成本会显著低于采购云服务
传统云厂商的长期风险：长期来看云厂商的商业模式会恶化，尽管短期收入会加速增长
长期来看AI workload会占云厂商算力的大部分，而头部LLM客户的集中度极高，议价权会持续上升，同时AI算力的资本投入远高于传统workload，利润率会持续承压，Meta已经全面自建算力就是先例
NeoCloud厂商的价值：专注GPU集群运营的新兴云厂商不会像市场预期的那样消失
💬 精华片段（中文）
"我认为未来10年，云厂商的业务会快速增长，但利润率会面临挑战，一方面AI业务的资本密集度远高于传统 workload，另一方面客户集中度会越来越高。"
"Over the next 10 years, I think these hyperscalers Azure will grow fast. I think the margins, my guess, will be challenged. Both because the businesses are getting a lot more capital intensive because AI is capital intensive, more capital intensive than traditional workloads. And also the customer base is getting more concentrated."
本节重点 - AI对软件行业的冲击是AI相关的第一批做空机会，当前市场存在过度反应的可能性 - 系统记录类软件的壁垒短期内很难被AI颠覆，具备强客户粘性的软件企业仍有生存空间 - 软件企业必须主动集成AI能力，类似沃尔玛当年主动拥抱电商，才能适应新的市场环境
详细精要
市场目前已经出现过度反应的迹象，类似当年电商出现时市场过度看衰线下零售，实际上软件行业的调整不会一蹴而就
系统记录类软件的壁垒：核心业务系统的短期替换难度极高，不会被AI快速颠覆
小型生产力工具受到的冲击会远大于核心业务系统，单纯提供效率提升的小型软件产品很容易被AI替代
软件企业的应对路径：必须主动集成AI能力，才能在新环境下生存
💬 精华片段（中文）
"如果你是一家软件公司，不能觉得自己是系统记录就高枕无忧，你必须集成AI能力找到新的生存方式，就像沃尔玛当年把电商整合到自己的商业模式里一样，这个过程会很痛苦，但必须做。"
"I don't think that you can just sit back as a software company and say you know where a system of record will be fine. You're going to have to integrate AI and find ways the same way Walmart integrated e-commerce into their business model and it was painful for a long time."
本节重点 - 2021年GameStop事件是Dan职业生涯中最严重的逆境，D1当时面临巨大的舆论与赎回压力 - 核心应对措施是主动调整投资策略，降低风险敞口，以"打单打双打"的策略逐步恢复净值 - 事件的核心收获是测试了团队韧性，推动了组织适配新的市场结构，没有任何赎回的LP遭到记恨
详细精要
Dan通过阅读Ken Griffin、Bill Ackman等前辈的逆境访谈获得力量，从未考虑过退出，坚信团队的投资能力
核心应对措施：2022年6月净值最低点时主动面向LP沟通，调整投资策略降低风险
调整核心是降低投资组合的风险敞口，放弃此前的高风险高收益策略，以"打单打双打"的稳健策略逐步恢复净值，明确告知LP如果不能接受新策略可以赎回
事件的长期收获：测试了团队韧性，推动了组织适配新的市场结构
💬 精华片段（中文）
"短期内你不可能 disprove 负面叙事，这需要很多年的时间，所以你必须向内看，确保团队目标一致，不管外界有多少人怀疑你，你都要努力去做。"
"It's impossible to disprove the negative narrative in the short term takes a lot of time years and so acknowledging that like this was not going to be something that you changed overnight you know people's perception of you as investor people's perception of D1 as an attractive place to invest capital that was not going to change overnight no matter what I did it was really like looking inwardly at the team making sure that we were all on the same page."
本节重点 - 本轮赞助商覆盖费控、企业集成、AI投研三个赛道，均为对应领域头部玩家 - 所有赞助商都被OpenAI、Anthropic、Stripe等顶尖科技企业采用
详细精要
官网：ramp.com/invest
WorkOS：企业集成工具，帮助SaaS企业快速获得企业级能力，加速B端渗透
官网：workos.com
Rogo：面向金融从业者的AI投研平台，核心是适配华尔街的实际工作流
本节重点 - 最乐观的趋势是AI驱动的生产力提升会带来强劲的经济增长，甚至可能解决财政赤字问题 - 最大的不确定性是人类不再是地球上最聪明的物种，社会结构可能出现难以预测的变化 - 普遍基本收入的方案不符合人类的底层心理需求，无法构建健康的社会结构
详细精要
经济增长是所有群体生活水平提升的基础，从对冲基金经理到基层劳动者都会从AI带来的经济增长中受益
核心不确定性与风险：人类不再是地球上最聪明的物种，社会结构可能出现剧烈变化
💬 精华片段（中文）
"我认为作为人类，我们从未遇到过即将面临的这种变化，我们从地球上最聪明的动物，即将不再是这个星球上最智能的存在，这会带来什么影响我还不确定。"
"I think that you know we as humanity i just think we've never encountered something that we're about to encounter and so with that kind of profound change like we're going from the smartest animals on the planet we were never the fastest or the strongest it's just we're smarter than other animals um we're no longer going to be the most intelligent beings on the planet and so what are the implications of that um i'm not really sure."
本节重点 - 同一时期对Rivian和SpaceX的相似规模投资，最终回报差异巨大，核心原因是行业属性与执行能力 - 汽车行业天生是差生意，资本密集度高、制造难度大，Rivian的制造爬坡慢于预期导致回报不及预期 - SpaceX的工程能力远超预期，星舰与星链的成功带来了巨大的上行空间，是D1最成功的投资之一
详细精要
最终回报不及预期的核心原因是汽车行业资本密集度极高，制造爬坡的难度远大于预期，没有快速实现规模效应，即使技术本身达标也很难获得高回报
SpaceX的投资逻辑：核心是团队的工程能力已经得到验证，上行空间极大
💬 精华片段（中文）
"失败的投资总是更快显现出来，而伟大的科技投资有时候需要更长时间才能证明其价值，因为优秀的创始人会不断做出正确的决策，这些决策的复利效应需要时间才能显现。"
"The bad ones tend to like be more obvious faster the great private tech investments I think are sometimes slower to prove how great they are because like you have these amazing founders who are just you know constantly making decisions which take the business in one direction or another and ultimately the compounding of those decisions takes time but leads to great outcomes."
本节重点 - 当前市场做空机会极多，因为市场效率比10-20年前明显下降，大量标的定价脱离基本面 - 市场效率下降的核心原因是被动资金、零售投资者、短期导向的多经理基金占比提升，长期基本面投资者占比下降 - 做空需要极强的兴趣与基本面研究能力，大多数人不适合参与，但长期来看超额收益明显
详细精要
大多数市场参与者不是基本面导向，即使是基本面投资者也很少专注做空，竞争非常小
市场效率下降的核心原因：市场参与者结构发生了根本性变化
💬 精华片段（中文）
"我妻子一直求我不要再做空了，说这是个糟糕的生意，但你必须对它有智力上的兴趣才能做好，现在市场上有无数的做空机会，只要你有久期和基本面视角。"
"My wife begs me all the time to stop shorting stocks anytime she looks at me and she's like uh oh like this is like a short thing it's like a it's a bad business and so you have to be intellectually stimulated by it and most people in the market are just not fundamentally based period and even if they are fundamentally based they're not interested in shorting there's just endless amounts of shorts if you have duration and if you take a fundamental view."
本节重点 - Dan的核心团队成员大多是认识几十年的朋友，忠诚度与信任度极高，同时能力也满足岗位要求 - 面向 portfolio 公司的群聊是D1的特色，不仅可以传递投研观点，还能为创始人提供交流社区 - Dan目前不追求D1的企业价值，核心目标是持续创造优异的投资回报，没有扩张团队的计划
详细精要
投资行业的工作强度极高，对能力的要求也极高，所有核心团队成员的能力都远超岗位要求，不会因为关系降低标准
Portfolio 群聊的价值：不仅是信息传递渠道，还是创始人的交流社区
创始人普遍孤独，群聊为他们提供了和其他创始人交流的渠道，不同行业的创始人可以互相分享经验，尤其是AI相关的前沿信息，对非AI行业的创始人价值极大
D1的长期目标：不追求企业价值，核心是持续创造优异的投资回报
💬 精华片段（中文）
"我告诉我的被投企业，你们没有现金流但有很高的终端价值，我有很多现金流但没有终端价值，我们在一起正好可以套利这个差异。"
"I told this to my companies I invested I'm like you have no cash flows and tons of terminal value I have tons of cash flows no terminal value so like you know we're good together like you know we can we can kind of arbitrage that."
本节重点 - Dan的投资生涯起步于价值投资者俱乐部，2002年发布的Orthodontic Centers of America做空报告让他一战成名，获得了对冲基金的工作机会 - 在Viking Global的14年是Dan的成长期，从银行分析师做到管理超过一半的公司资本，2016年因为职业天花板选择离开创办D1 - Dan认为投资更多是艺术而非科学，DCF等技术工具很容易掌握，核心是对人性与行业的理解
详细精要
匿名发布报告后该公司股价几日内腰斩，这份报告成为Dan进入对冲基金行业的敲门砖，尽管最终没有去面试的医疗对冲基金工作，但获得了大量行业认可
Viking时期的成长：从行业分析师做到管理超过一半公司资本，最终因为职业天花板选择离开
从公司运营角度，单一基金经理管理超过一半的资本对公司与LP都不是最优选择，Dan意识到自己在Viking已经达到职业天花板，40岁时选择创办D1 Capital Partners
投资的底层认知：投资更多是艺术而非科学，核心是对人性与行业的理解
💬 精华片段（中文）
"我把我的工作更多看作艺术而非科学，科学部分非常简单，DCF我25年前就学会了，真正有意思的是人性的部分。"
"That is why I perhaps look at my job as more art than science. The science is very simple the DCF I could learn how to do 25 years ago and change the humanity side interests me."
本节重点 - Dan最担忧的长期风险是中美围绕台湾半导体的冲突，可能导致全球经济陷入大萧条级别的衰退 - 台湾生产了全球90%以上的先进半导体，是所有科技产品的核心，供应链的脆弱性极高 - 唯一的解决方案是用10-20年的时间在美欧复制半导体供应链，同时和中国达成政治共识，避免冲突
详细精要
半导体供应链非常脆弱，容易被破坏且极难复制，一旦中断会导致全球经济出现前所未有的衰退，影响所有群体的生活
可能的解决方案：中长期复制半导体供应链，短期和中国达成政治共识
💬 精华片段（中文）
"坦率地说最让我担忧的事是我们在半导体问题上正与中国发生碰撞，如果我们不能解决这个问题，我们会遇到类似大萧条级别的经济危机。"
"The thing that troubles me the most frankly is I think we are on a collision course with China over semiconductors and I'm not sure I think there are ways to get out of that but you know none of them are easy and to the extent that we don't figure that out I think you know we're going to have something you know akin to the Great Depression."
本节重点 - Dan认为人生最温暖的善意来自妻子，大学时期他表现很差，两人分手之后，他拿到贝尔斯登的工作时妻子真心为他开心的瞬间让他印象深刻 - 这个瞬间让Dan意识到妻子是真正在乎他、为他着想的人，当天就决定要娶她，之后也一直努力做更好的伴侣
💬 精华片段（中文）
"我当时对她不够好，我们分手之后，我拿到贝尔斯登的工作时她为我喜极而泣，我意识到这个人是真正在乎我、为我着想的，我走出门就决定我要娶这个女孩。"
"I was a pretty bad boyfriend in college and that like I was busy doing other things and you know I just like I was not very attentive we broke up and I remember like I sat down here and I said like you know we went to get a drink and just to like catch up his friends and I said I got a job at Bear Stearns and I just remember like she just started crying because it wasn't like the easiest thing for me I was like wow like this person who I really didn't properly appreciate like how much they cared for me I walked out and I was like I'm going to marry that girl."
| 术语 | 解释 |
|---|---|
| LLM（大语言模型） | 本集指以OpenAI GPT、Anthropic Claude为代表的通用大语言模型，是当前AI产业化的核心技术载体 |
| Scaling Laws（缩放定律） | 大模型领域的核心规律，指模型参数、训练数据、计算投入等指标按比例缩放时，模型能力会呈现可预测的持续提升 |
| TAM（总可寻址市场） | 指一个产品或服务所能覆盖的全部潜在市场空间，是企业估值的核心参考指标 |
| ROI（投资回报率） | 指投入资本获得的回报比例，本集特指大模型企业巨额资本投入的长期回报水平 |
| ERP（企业资源计划） | 指面向企业全流程资源管理的软件系统，是企业核心的系统记录工具 |
| CRM（客户关系管理） | 指面向企业客户关系管理的软件系统，是企业核心的系统记录工具 |
| GCP（Google Cloud Platform） | 谷歌的云服务平台，与AWS、Azure并称全球三大云厂商 |
| GameStop事件 | 2021年1月美股散户抱团逼空对冲基金的标志性事件，大量做空GameStop的对冲基金出现巨额亏损 |
| LP（有限合伙人） | 指对冲基金、私募股权基金的出资人，不参与基金的日常运营管理 |
| DCF（现金流折现法） | 最经典的企业估值方法，通过将企业未来现金流折现计算当前价值 |
| 高水位标记（High Water Mark） | 对冲基金行业的收费机制，指基金只有在净值超过前期最高净值时才能收取业绩报酬 |
| 系统记录（System of Record） | 指企业内存储核心业务数据的不可替代的软件系统，通常具备极强的用户粘性 |